产出不会因为‘需求而增长，而只会为利润而增长。

也确实存一些对于商业模式转变的其他解释。有趣的是，SEC并不是直接阻止非NRSRO评级机构发布评级，而是把他们排除在能够提供监管优惠的机构之外。

这样，市场的集中度应当有所下降，而现有公司的商誉也应当有所降低。在检验相关证据之前，我们必须先对什么是寡头垄断，它是如何出现的，又是如何运转的做出定义。即便那些认为信用评级仍具有十分重要的附加信息价值的人也认为，在世界通讯公司、安然事件以及2008年的金融危机后，信评机构的声誉应该会受到一定损害。而且，由于市场中较少的公司和较弱的竞争，很难在市场中发现新的工具去更好地度量信用风险。而风险差异实际可能会很大，穆迪Baa级的担保债务凭证的违约风险是20%，而同样评级的公司债券只有2%的违约可能。

如果市场中来自其他公司或新进入公司的竞争威胁更大一些，那这些问题可能会得到缓解。根据经济学理论，新公司将会进入市场并获得部分增长了的利润，然而SEC不常指定新的NRSRO机构，所以新增的利润只能留给那些原来的公司了。评级机构常常与证券发行商一起研究如何才能打包出获得较高信用评级的金融产品，而非将精力投入在产品的质量上。

相对的，一个很可能成立的解释如同Langohr和Langohr所言，评级在监管方面的运用在市场参与者中创造了对于信用评级被动的需求。换而言之，与公司债券有相同评级的担保债务凭证却有十倍于公司债券的风险。虽然公司的声誉为进入信用评级市场带来了一定的自然进入壁垒，但是主要的进入壁垒仍是来自于政府指定了NRSRO评级机构。而风险差异实际可能会很大，穆迪Baa级的担保债务凭证的违约风险是20%，而同样评级的公司债券只有2%的违约可能。

在标准的利益冲突的问题中，评级机构为从评级中赚钱而会有一些不诚信的行为。虽然在任何市场结构下都会存在一些小的偏差和错误，但信用评级公司在房产市场危机面前集体失语却还是表明这个体系不单单存在一些随机错误。

（四）利益冲突1973年的监管变化，也就是对于NRSRO成员的指定很有可能促进了NRSRO成员评级机构的商业模式由投资者支付转向了发行人支付。下面的章节将对市场进入壁垒、高利润、有限的产出、过渡膨胀的市场需求以及投资者的谨慎义务进行逐一例证。虽然行业稳定的利润应该能吸引更多的公司进入市场，但事实并非如此，高市场集中度仍然维持着。对于一个已经高度集中且需要较高声誉支持的行业施以最低标准，标准的净效用可以通过两种途径来衡量。

具体来说，计量方法考虑了NRSRO成员机构的收益，发布债券NRSRO评级的机构数目，以及美国新发行的资产支持证券的价格。在一个商品同质、信息对称的市场，价格机制确实相当有效。一些投资者受法律约束，而另一些则因政策激励选择投资经NRSRO成员机构评级的产品。根据调查，有40%从事证券相关行业的人士认为评级变化是及时的，29%认为其是准确的，22%的人认为评级是倾向于投资者的利益的。

据估计，从1995年到2000年，信用评级机构的平均回报率略高于42%，而营业毛利在2006年达到了54%。也许你会认为在世界通讯公司和安然的破产事件后评级机构的市场价值将会下跌，你也可能预期至少在主要的NRSRO成员机构中，对于信用评级的需求会下滑或者至少保持稳定（NRSRO成员机构的价值也是如此）。

还有一些其他的实证研究也发现信评调整总是更乐意于轻微上调评级，而且评级常常滞后于市场信号六个月之久。Packer 和Cantor也找到了说明评级机构会滞后于市场变化而做出评级调整的证据。

但如果投资者主要关注的是获得监管方面的利益，他们将会更倾向于做出拥有高NRSRO信用评级的投资，也会使得那些能够不断创新方法做出高评级的信评机构获得青睐。Egan-Jones的CEO Sean Egan在参议院银行、住房和城市事务委员会作证时说，信用评级行业正处在一种只能被称之为运转换乱（dysfunctional）的状态。因为NRSRO成员机构有能力兜售如同监管牌照一般的评级，这无疑使得他们较之市场新参与者而言拥有巨大的市场优势。这个模型并非想证明不存在双寡头经济租金，但意图说明这种租金的存在与否不仅仅取决于产品销售方的数量。Langohr和Langohr认为70年代市场化金融的增长使得信用评级机构难以满足以订阅为基础的需求。声誉就如同提供了一笔保证金，而生产厂家一旦让消费者失望或者欺骗了消费者，这笔保证金将会被没收。

首先是在一个集中的市场（尤其是生产同质产品的市场），较少的公司可能会实际上降低产品的价格，继而减少利润。Herfindahl-Hirschman 指数（简称HHI）是以公司数量和公司市场份额来度量行业集中度的数量指标。

Dominion Bond Rating Services成立于1976年，但直到2003年2月才获得了NRSRO成员资格，虽然其在3年前才提出申请。而信用评级机构对于利益冲突的处理能力在2011年还经受了挑战，那时美国参议院国土安全和政府事务委员会下常设的调查委员会发现了穆迪和UBS的执行官员进行私会，谈论何时开始评级下调以及可能带来的相关问题。

截止至过去十年的中叶，80%的评级都是由穆迪和标准普尔做出的，14%的由惠誉做出。因此，我们可以预计信用评级机构市场免于竞争压力，由少数公司占据主导，拥有较高的利润率和有限的产出。

存在的利益冲突问题也无法使人对它们的独立性和客观评级信用风险的能力树立信心。明确来说，NRSRO的成员机构的存在并没有限制信用评级的产出，相反的，他们倒是希望尽可能多地发布评级。有趣的是，SEC并不是直接阻止非NRSRO评级机构发布评级，而是把他们排除在能够提供监管优惠的机构之外。因为只有较少的公司能够满足市场的需求，这将允许寡头垄断市场中的公司比完全竞争市场中的公司获得更高的利润。

最低质量标准可能会限制竞争程度、增加行业集中、降低消费者福利且无法必然保证希望保证的最低质量。结合图4到图6至少说明了一些NRSRO成员机构作为公司的价值仍旧较高，而且他们还在继续为更多的产品评级。

那些规则促使公司仅以一个信用评级为参考而可能持有较高风险的资产。保证金可以以品牌或者企业商誉的形式存在，而很多企业的价值在很大程度上依赖于这样的无形资产。

在如此机制下的NRSRO成员机构将会催生出更多高评级产品，而非在更成熟更复杂的金融产品中发现更大的金融风险。根据经济学理论，新公司将会进入市场并获得部分增长了的利润，然而SEC不常指定新的NRSRO机构，所以新增的利润只能留给那些原来的公司了。

正如James Van Horne 总结道，虽然对于新发行证券的评级是及时的，但对于市场中已有证券的信评调整却时常会滞后于诱发变化的事件。他认为他所在Egan-Jones已经证明了自己拥有更为准确的评级，更优秀的模型，并且因为采用订阅为基础的商业模型而会产生较少的利益冲突。在一个竞争性市场，新的公司可以进入并获得一定份额的经济收益，但是在寡头垄断市场，新公司因为进入壁垒而不能进入市场。同时，SEC也制定了规制来试图解决利益冲突问题，如禁止强制性举措和反竞争行为。

虽然NRSRO 评级机构能负责认定哪些金融产品最值得购买，并且受监管青睐的机构通常是能做出准确评级的机构，但这也未必是必然的。总体而言，我们并不清楚如果信用评级总是滞后于实际的变化，或在一些情况下会低估违约风险，它将如何能够传递重要的市场信息。

信用评级机构向监管者保证他们能够处理这个利益冲突问题，比如他们可以将报酬和收益割离开来。这一点十分令人惊奇，因为如果一个产品在市场中变得不那么有价值，投资者最可能的做法是去寻找别的途径进行风险评估。

也就是说，较小数量的现存的评级机构并不只是自然市场进入壁垒的产物，也会受监管层面的市场进入壁垒的影响：即指定NRSRO成员的做法。除了上文概述的NRSRO 成员机构对于监管制度的利用 ，一些别的证据也指向存在市场进入壁垒：具体而言，是指信评机构稳定的高收益以及较高的市场集中度。

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文章来源：天狐定制

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